综合三要素，火电盈利或将继续修复。根据国家统计局数据，2020 年1 月份和2 月份用电量同比增速分别为-5.9%和-10.1%，根据中电联披露，3 月17 日全国用电量数据实现春节以来首次正增长。我们预计2020 年全社会用电量同比下降约1.0%，对应火电行业发电量同比下滑3.7%，利用小时数同比减少241 小时。2020 年预计火电企业综合平均上网电价同比下降幅度为3-4 厘/千瓦时。综合考虑火电三要素，假设煤价下跌50 元/吨（5500 大卡，含税），平均含税上网电价下降0.004 元/千瓦时，利用小时下降250 小时，则典型的火电发电机组度电净利润仍将提升29%。
火电估值历史新低，盈利修复将带动估值提升。综合火电盈利三要素（煤价、利用小时数、上网电价），我们预计2020 年火电公司盈利能力仍将同比提升，并且国际油价下跌将给国内动力煤价格带来更大的下行压力，火电公司盈利弹性或将有所提升。从估值的角度，火电龙头华能国际、华电国际PB 估值已经跌至历史新低，若盈利持续修复，火电公司估值提升空间较大。建议关注火电龙头华能国际（A 股）、华能国际电力股份（H 股）、华电国际（A 股）、华电国际电力股份（H 股）、内蒙华电等。
风险提示。煤价下跌幅度不及预期；火电利用小时数低于预期；上网电价下调幅度低于预期。
